事件:
   
大华股份拟发行总额不超过 48亿元可转换公司债,每张面值100元,发行不超过 4800万张债券,发行期限为 6年,公司原始股东享有优先配售权。每年付息一次,发行首日开始计息,满一年可享受当年利息。发行结束之日起满 6个月可进行债转股至到期,到期后 5个交易日内公司将全部赎回未转股部分。
   
点评:
   
一、发行可转债发展智慧物联、制造/测试/研发项目并补充流动资金公司拟发行 48亿元可转债投入以下项目:( 1)智慧物联研发和产业化,总投资 16.2亿元,投入募投资金 10.4亿元,提升公司在智慧物联各细分领域的研发升级与产品/方案能力,为从传统视频监控向智慧物联转型打下基础,预计运营期年均税后净利润 2.6亿元;( 2)杭州智能制造基地技改及物流测试中心建设, 14.2亿元,新增产能 3000万台/套,提升智能化制造水平,加强研发/测试/生产效率,预计运营期年均税后净利润5.1亿元;( 3)西安研发中心建设, 9.0亿元,增强公司在 AI、大数据、云计算、物联网和网络安全等先进人才和技术储备;( 4)补充流动资金, 14.4亿元,提供充足运营资金,降低财务费用,加强方案项目承接能力。
   
二、公司偿债能力较强风险较低,对 EPS 摊薄影响有限2016-2018年及 2019Q1,偿债能力看,资产负债率分别为45.17%、 50.34%、 51.03%、 47.39%,资产负债水平较为合理;
   
流动比率分别为 1.93倍、 1.77倍、 1.69倍和 1.78倍,速动比率分别为 1.54倍、 1.40倍、 1.36倍和 1.40倍,两者较为稳定,短期偿债风险较低;利息保障倍数分别为 57.40倍、 37.05倍、25.25倍和 10.04倍,虽有所下降但仍保持高位,偿债能力较强。运营上看,应收账款周转率和存货周转率整体较为稳定,营收收入持续 20%+增长,净利润保持稳健增长。假设大华 2019年和 2020年度净利润分别为:( 1) 19年较 18年,20较 19年均增长 10%;( 2) 19年较 18年,20较 19年均持平;( 3) 19年较 18年,20较 19年均下降 10%,这三种情形下得到 2020年若全部债转股,相较于全不债转股, EPS 分别下降 3.9%,3.6%, 2.9%,仅股份变动对 EPS 摊薄影响有限。
   
三、短期看安防行业逐步回暖,募投项目打下未来数年成长基础
   
短期看, 18年国内去杠杆和贸易摩擦拖累,大华营收仍增长 23%+。 19年 4月政府安防项目招标金额同比上升 68.86%,政府财政有所放松,安防开始回暖。随着政府调控逐步落地,安防有望 Q2后逐季恢复。 19年看,国内雪亮工程、数字化转型等城市级/行业级项目,以及海外安防市场,均有望给大华带来机会。 2018年大华方案业务营收占比为 52%,是公司营收主力。公司大力发展智慧物联领域,毛利率更高的方案业务,未来随着安防行业方案占比提升,有望促进大华的营收和利润双增长,弥补摊薄对 EPS 影响。此外,智能化改造产线,提升产能,提升供应链管理和运营效率,带动盈利水平进一步提升。增加研发投入,布局 AI、大数据、云计算等领域,抢占先机打下成长基础。
   
四、行业/环境波动不改长期需求,以感知为核心切入视频物联
   
大华在美营收占比在 2%以内,海外也有供应中心,加税对业绩影响有限,上游 CPU、存储、模拟、 AI 芯片等核心元件部分正逐步国产替代,产业链基本具备自主可控。宏观因素短期扰动不改安防长期需求,传统安防边界正外扩至视频物联领域,市场空间增至万亿美金,成长空间巨大。公司正致力加速 AI 落地:产品上,在前端、存储、中心等业务环节精准对接客户需求;方案上,以感知能力为核心,打造全生态合作,赋能城市和行业智慧转型。智能化产品下半年将看到明显渗透加速,带来盈利提升。继续看好大华在视频物联领域核心竞争力,长期成长逻辑清晰!
   
五、 持续推荐,维持“买入”评级
   
预计 2019-2021年归母净利润为 28.4/37.1/48.2亿元, EPS 为 0.95/1.24/1.61元,对应 PE 为 13/10/8X,以 2019年 20xPE 给予 6个月目标价 19.0元,维持“买入”评级。